您的位置 首页 股票

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

孙金钜、任浪、丁旺摘要注册制下IPO红利:打新、次新股以及存量市场2014年以来,A股IPO持续升温,虽然经历了2018年的短暂退潮,但2019年以来的注册制改革迅速推动IPO继续扩容。2020年A股IPO公司数达396家,合计募资4699.6亿元,相比2014年的124家和666.3亿元显著扩容。其中,2020年科创板募资额占比47.4%,创业板(注册制)占比4.94%,注册制板块已成IPO主力。新股研究不仅局限于打新的系统性机会(详见我们2020年11月25日的专题报告《注册制将全面铺开,打新红利继续》),我们同样关注次新股投资以及IPO持续扩容对存量市场可能带来的深远影响。其中就次新股而言,其在上市初期以及中长期呈现出三个显著的特征,为次新股投资提供了一定的指导作用。

孙金钜、任浪、丁旺

摘要

注册制下IPO红利:打新、次新股以及存量市场

2014年以来,A股IPO持续升温,虽然经历了2018年的短暂退潮,但2019年以来的注册制改革迅速推动IPO继续扩容。2020年A股IPO公司数达396家,合计募资4699.6亿元,相比2014年的124家和666.3亿元显著扩容。其中,2020年科创板募资额占比47.4%,创业板(注册制)占比4.94%,注册制板块已成IPO主力。新股研究不仅局限于打新的系统性机会(详见我们2020年11月25日的专题报告《注册制将全面铺开,打新红利继续》),我们同样关注次新股投资以及IPO持续扩容对存量市场可能带来的深远影响。其中就次新股而言,其在上市初期以及中长期呈现出三个显著的特征,为次新股投资提供了一定的指导作用。

特征一:新股上市前业绩表现优异,市值等因素而非基本面主导上市初期股价

统计数据显示,新股上市前几年业绩往往比较优异。例如2014-2020年,新股上市前三年的平均毛利率/净利率/ROE分别为38.1%/16.1%/23.3%,而同期存量A股的对应数据为19.4%/8.8%/10.6%。由于上市初期市场对新股基本面的判断往往以其历史业绩为锚,因此大部分新股优异的历史业绩使得基本面不是短期股价主要影响因素。而市值小、筹码分散以及估值低的新股更受交易型资金的青睐。2020年上市新股中,开板涨幅(核准制)/首日涨幅(注册制)在前20%的公司平均首发流通市值仅17.54亿元,平均网上中签率为0.0287%,涨幅后20%的新股这一数据分别为25.21亿元和0.0384%。从注册制新股的经验看,上市初期涨幅靠前的新股估值往往更低。上市首日涨幅前20%和后20%新股的首发PE分别为39.17倍和50.40倍。而在开板日或上市首日后一个月的期间内,上述规律同样适用。

特征二:新股上市后业绩快速分化,中长期股价回归基本面主导

统计数据显示,大多数新股上市当年业绩增速便大幅放缓,因此在经历上市初期由交易层面推动的普涨后,中长期新股股价迅速回归基本面主导。以2020年上市新股为例,开板日或上市首日后12个月内涨幅前20%的次新股平均毛利率/净利率/ROE分别为46.08%/13.46%/32.27%,上市前三年营收CAGR/利润CAGR分别为34.91%/54.54%。而涨幅后20%新股的平均毛利率/净利率/ROE为41.28%/13.00%/13.84%,上市前三年营收CAGR/利润CAGR为25.51%/21.72%。

特征三:资金加速向头部次新集中,注册制下不同质地公司估值分化或加速

中长期看,与存量市场相同,次新股板块中资金也加速向大盘股集中。2014年上市的新股中,首发市值前10%的公司年成交总额占同年所有上市新股的13.1%,市值后50%的公司占比达41.4%。而2020年,市值前10%和后50%新股这一比例分别为28.9%和32.9%,差距显著缩小。在注册制更高效的定价效率下,资金对龙头股的偏好加速了不同质地新股估值的分化。借鉴美股的经验,流动性的高度集中将使得头部次新的市场表现远优于尾部次新。2020年上市美股中,首发市值前10%的公司平均年涨幅为75.2%,后50%新股年平均涨幅仅6.5%。

风险提示:流动性风险、政策变动风险、市场剧烈波动风险等。

1

展开全文

注册制下IPO扩容,次新股在二级市场重要性持续提升

A股历史上曾经历9次IPO暂停,其中始于2012年的IPO暂停持续时间最长,逾14个月。2014年A股IPO重启后,虽然在2015年再次经历了4个月的暂停,但上市热潮仍然持续升温,并在2017年创下单年上市438家的高点。在经历2018年的短暂退潮后,注册制迅速推动IPO重新扩容。2020年,A股IPO公司数达396家,其中科创板和创业板(注册制)分别有145和63家,可见注册制板块已成上市主力。与此同时,单个公司首发上市募资额则持续提升,2020年平均单个公司IPO募资额为11.9亿元,而2014年仅5.4亿元。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

从流动性层面看,IPO募资额的大幅扩容对二级市场影响持续提升。在上市公司数和单公司募资额共同提升的推动下,2020年A股IPO募资额达到4699.6亿元,创2014年以来新高。其中科创板募资额2226.2亿元,占比47.4%,注册制创业板募资额232.6亿元,占比4.94%。虽然近年来A股流动性持续提升(2020年日均成交额达8478.1亿元,较2014年增加5467.0亿元),但IPO的更快速扩张使得新股在二级市场的重要性持续提升。2015年IPO募资额占A股日均成交额的15.2%,而2020年已达55.4%。另外,2020年上市新股合计成交额达10.28万亿元,占当年A股总成交额5%,而2014年这一比例仅2.6%。随着注册制在A股的全面推开,IPO扩容将是A股在未来较长时间内的重要主题,其对二级市场的影响也将继续提升。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

IPO的持续扩容从多维度创造了新的投资机会:(1)询价制度大幅向网下倾斜,为机构投资者带来系统性打新红利(详见我们2020年11月25日的专题报告《注册制将全面铺开,打新红利继续》等);(2)大量新股的上市为存量市场注入了新的活力,其中不乏优质的次新股投资标的;(3)从流动性层面,次新股板块已成为二级市场中越来越重要的组成部分,因此其对存量市场的投资也表现出日益重要的指引作用。总之,在由注册制推动的IPO持续扩容大背景下,新股研究的重要性得到前所未有的彰显,而 本篇报告则专注于其中的次新股个股投资机会研究。

2

特征一:新股上市前业绩表现优异,市值等因素而非基本面主导上市初期股价

由于市场对大部分新股的了解较为局限,因此对新上市公司基本面判断往往以其历史业绩为锚。而统计数据显示,大部分新股均表现出优异的历史业绩,这使得市值大小、筹码结构以及估值水平等指标而不是基本面成为新股上市初期股价的主要影响因素。

2.1、新股上市前整体业绩表现优异,上市初期股价与基本面相关性低

从新股上市前几年的财务数据看,其业绩表现明显优于存量市场。我们以2014-2020年间上市的新股作为样本进行统计,结果显示,这些新股上市前三年的平均毛利率和净利率分别为38.1%和16.1%,ROE为23.3%。相比之下,同期存量A股的平均毛利率和净利率分别为19.4%和8.8%,平均ROE仅10.6%。可见,新股上市前的盈利能力显著高于存量A股。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

成长性方面,新股上市前的表现同样明显优于存量A股。2014-2020年,A股新上市公司在上市前三年的收入和利润CAGR均值分别为18.0%和25.1%。而相比之下,同期已上市A股整体营收和利润CAGR分别仅10.9%和8.8%。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

由于市场对大部分新股的了解较为局限,因此对新上市公司基本面判断往往以其历史业绩为锚。而如前所述,大部分新股均表现出优异的历史业绩,这使得基本面不是新股上市初期股价的主要考虑因素。下图9-10以各年度开板涨幅(核准制)或首日涨幅(注册制)居前20%和后20%的次新股为样本,展示其涨幅与不同盈利能力指标和成长能力指标的关系。以2020年上市新股为例,2020年开板涨幅(核准制)/首日涨幅(注册制)在前20%的新股平均涨幅高达452.5%,后20%则只有68.6%。但是,2020年涨幅前20%的新股平均毛利率/净利率/ROE分别为41.55%/15.16%/18.18%,反而低于涨幅后20%新股的42.54%/18.10%/23.36%。成长性方面,2020年涨幅前20%的新股在上市前三年整体营收CAGR和利润CAGR为22.11%和31.97%,同样没有明显高于涨幅后20%的24.99%和31.82%。 而从我们统计的2014至2020年期间数据看,各年度上市新股的开板涨幅(核准制)/首日涨幅(注册制)均没有表现出与盈利能力和成长能力的正相关性。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

若把投资期限略微拉长至新股开板日/上市首日后一个月,期间股价同样没有表现出和基本面显著的正相关性。下图11-12以各年度开板日/上市首日后一个月内涨幅居前20%和后20%的次新股为样本。仍以2020年上市新股为例,涨幅前20%的新股平均毛利率/净利率/ROE分别为37.81%/18.97%/23.43%,涨幅后20%的新股为38.57%/19.05%/23.00%。成长性方面,2020年涨幅前20%的新股在上市前三年整体营收CAGR和利润CAGR为29.05%和35.41%,涨幅后20%的新股这一数据分别为29.18%和36.99%。 可见,在新股开板/上市首日后一个月的期间内,次新股股价与基本面仍然没有显著的正相关性。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

2.2、新股筹码分散,上市初期小市值新股股价表现更好

与存量市场相比,新股尤其是核准制新股的筹码更为分散。截至2021年2月5日,2019/2020/2021年上市的新股平均拥有的股东数分别为2.94/3.15/9.63万户,户均持股数占流通股本的比例分别为0.08‰/0.06‰/0.03‰。可见,新股上市初期筹码结构非常分散,尤其是对于仍然实行核准制的主板和中小板而言,由于开户门槛更低,参与IPO申购的投资者(尤其是个人投资者)更多,因此上市初期流通股分散在更多投资者手中。2021年上市新股中,主板和中小板的户均持股比例(以流通股计)分别为0.02‰/和0.01‰,而实行注册制的科创板和创业板的户均持股比例(以流通股计)达0.04‰和0.03‰。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

分散的筹码结构放大了交易层面因素的影响,小市值且持股分散的新股在上市初期股价表现显著更强。在当前A股新股询价机制下,参与网上申购的均为资金量较小的个人投资者,因此我们用网上申购中签率来衡量新股首发时的筹码集中度,中签率越低的新股意味着申购的投资者越多,首发的股份越分散。2020年开板涨幅(核准制)/首日涨幅(注册制)在前20%的新股平均首发市值仅17.54亿元,网上中签率平均为0.0287%,涨幅后20%的新股平均首发市值则为25.21亿元,网上中签率平均为0.0384%。若从开板日/上市首日(不含)后一个月内期限看,涨幅前20%的新股平均首发市值为22.58亿元,网上中签率平均为0.0276%,涨幅后20%的新股平均首发市值为27.73亿元,网上中签率平均为0.0388‰。 可见,在上市初期,市值小且筹码分散的新股更适合“炒新”,其市场表现显著优于大市值新股。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

2.3、从注册制板块经验看,低估值亦能助推新股上市表现

从注册制新股的经验看,上市初期涨幅靠前的新股往往具有更低的首发估值。虽然核准制新股首发估值基本在23倍,但注册制新股首发估值由市场化的询价机制决定,因此后者可以用于研究新股估值与上市涨幅间的关系。2019年首日涨幅在前20%的注册制新股平均首发PE为48.26倍,涨幅后20%的平均首发PE为50.64倍。2020年首日涨幅前20%和后20%新股的首发PE分别为39.17倍和50.40倍。 可见,上市首日涨幅高的注册制新股往往具有更低的首发估值,这一规律在上市后一个月的期间内同样适用。以2020年上市注册制新股为例,在首日后一个月内涨幅前20%的新股,平均首发市盈率为37.95倍,涨幅后20%的新股这一数据则为40.75倍。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

3

特征二:新股上市后业绩快速分化,中长期股价回归基本面主导

统计数据显示,大多数新股上市后业绩增速便大幅放缓。因此在经历上市初期由交易层面推动的普涨后,中长期新股股价迅速回归基本面主导。

3.1、新股上市当年业绩开始显著分化,并提前在股价走势中充分反映

虽然新股上市前几年业绩表现优异,但上市当年开始,多数新股的业绩增速便明显放缓。2014-2020年,A股新上市公司在上市前三年的收入CAGR均值为18.0%,上市前两年的收入CAGR均值16.9%,而上市后收入增速则出现了快速下滑。相同样本公司在上市当年收入增速均值为14.2%,上市当年至次年收入复合增速为14.9%。而 利润方面,新股上市前后的差异更加显著。同样以上述公司为样本,其上市前三年和前两年利润CAGR均值分别为25.1%和29.9%,而在上市当年利润平均增速仅11.3%,上市当年至次年的利润复合增速更是下滑到6.5%。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

在经历上市初期的普涨后,次新股在上市一年内的股价走势也跟基本面一样出现显著的分化。从2014-2020年统计数据看,新股在开板/上市首日后12个月内股价大幅分化,涨幅前20%的次新股在上市/首日后12个月内仍能获得明显的正收益,而后20%次新股在此期间内均出现较大幅度的下跌。例如2020年涨幅前20%/后20%的新股在上市/首日后12个月内股价平均涨幅分别为51.3%和-50.3%。下文将探讨中长期内次新股股价出现如此大分化的推动因素。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

3.2、中长期维度看,次新股股价回归基本面主导

新股上市后业绩增速大幅放缓的可能性使得投资者在中长期更注重次新股基本面。而新股上市一段时间后,投资者对其了解程度也有所加深,有效市场往往能筛选出业绩含金量高的次新股,使其在中长期获得更好的市场表现。我们用新股开板(核准制)或上市首日(注册制)后12个月内股价走势来衡量次新股在经历上市初期普涨后的中长期表现。数据表明,次新股中长期股价走势与基本面高度正相关。以2020年为例,中长期涨幅前20%的次新股毛利率/净利率/ROE分别为46.08%/13.46%/32.27%,盈利能力明显高于涨幅后20%的41.28%/13.00%/13.84%。成长性方面,中长期涨幅前20%的次新股上市前三年营收CAGR/利润CAGR分别为34.91%/54.54%,涨幅后20%的次新股对应数据则只有25.51%/21.72%。 另外,图28-29显示出新股开板日/上市首日后12个月涨幅与其上市当年业绩增速具有更为显著的正相关性,我们认为这反映了在有效市场中,随着对新股了解程度的不断加深,专业投资者在新股交易中充分地体现了对新股真实成长性的判断和预期。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

4

特征三:资金加速向头部次新集中,注册制下不同质地公司估值分化或加速

中长期看,A股新股还呈现出另一大特征,即与存量市场相同,资金加速向大盘股集中。根据我们的统计,2014年上市的新股中,首发市值前10%的公司年成交总额占同年所有上市新股的13.1%,市值后50%的公司年成交总额占比达41.4%。而到2020年,市值前10%的新股年成交总额占比达28.9%,已逼近市值后50%公司的32.9%。可见, 在次新股板块,资金同样更偏好大市值龙头企业,且从美股的经验看,这一偏好仍将持续提升。2020年新上市的美股中,首发市值前10%的公司合计成交额达9567.8亿美元,占当年所有上市新股总成交额的75.0%,而市值后50%新股合计成交额仅907.1亿元,占比7.1%。可见,美股市场资金向头部新股集中的趋势发展得更为极致。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

注册制板块对新股定价效率更高,资金对龙头股的偏好加速不同质地新股估值分化。注册制板块在新股发行定价方面更为市场化,上市前5个交易日无涨跌幅限制且平时涨跌幅上限提高至20%,因此注册制新股在更短时间内便可被市场充分交易,板块对新股定价效率更高。科创板和创业板注册制推出以来,新股上市首日平均市盈率分别为41.6倍和28.3倍。虽然目前两个板块的次新股整体估值均随着股价的上涨而分别提升至67.3倍和43.0倍,但内部结构出现了明显的分化。具体来看,科创板首发市盈率分布高度集中,43.9%的已上市公司首发PE集中在40-60倍区间,另有29.0%集中在20-40倍的区间。而上市后科创板公司估值水平快速分化,市盈率分布的标准差由首发的47.5提升至当前的67.3,其中资金偏好的龙头公司估值抬升最为迅速。目前科创板已有44.7%的公司PE高于60倍,其中22.3%高于100倍。创业板(注册制)同样表现出这一趋势,首发上市时63.5%的公司PE分布在20-40倍,而目前60倍以上占比已达31.7%,市盈率分布标准差亦从上市首日的12.6提高到目前的43.0。 在资金偏好大盘龙头股的鲜明风格下,更高效的定价意味着不同质地公司间估值的快速分化,从而在中长期强化优胜劣汰的新股市场环境。借鉴美股的经验,流动性的高度集中使得头部次新的市场表现远优于尾部次新。以2020年上市美股为样本,首发市值前10%新股当年平均涨幅为75.2%,后50%新股当年平均涨幅仅6.5%。

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

【掘金注册制IPO红利系列:次新股呈现三大特征】开源中小盘丨IPO专题

5

风险提示

流动性风险、市场剧烈波动风险等。

【股权融资大时代,解禁压力几何】

【退市新规出炉,进一步强化优胜劣汰的市场生态】

【转板上市制度明确,打通精选层至A股上市通道】

【2020年打新基金收益率超40%,2021年有何期待?】

【底仓、打新双发力,打新基金刷新收益新高】

【创业板注册制首日迎“开门红”,打新收益知多少】

【精选层推出在即,申报通道正开启】

尹鹤桥

丁旺

李泽

黄沛帆

中小市值研究员

报告发布日期:2021年2月10日

法律声明

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

本文来自网络,不代表聚合资讯立场,转载请注明出处:http://vivalille.com/21566.html

作者: admin

为您推荐

联系我们

联系我们

13000001211

在线咨询: QQ交谈

邮箱: email@wangzhan.com

关注微信
微信扫一扫关注我们

微信扫一扫关注我们

关注微博
返回顶部